文丨陈橙 （全球宏观金融市场研究员）

国际化没有捷径，布雷币新依靠的顿森到人的基是经济实力的增长、资本市场不断开放和对外贸易联络的林体进一步强化。

瑞信著名分析师、真会秩序前纽联储研究人员Zoltan Pozsar在近期的民币全球货币快讯“Global Money Dispatch”中指出，美欧对俄罗斯的何成金融制裁为中国货币当局提供了千载难逢的机会。他提议中国货币当局通过量化宽松，为全以人民币计价的球货方式，大量进口并储存因制裁而面临出口困境的布雷币新俄罗斯乌拉尔原油，作为人民币发行的顿森到人的基锚。Zoltan将这种人民币钉住一篮子大宗商品，林体而其他货币钉住人民币的真会秩序新货币体系，称为布雷顿森林体系III。民币

Zoltan在论述中引用了他和著名货币学者Perry Mehrling对人类货币的何成两分类：“外生货币”（Outside Money）和“内生货币”（Inside Money）。其中，为全外生货币是指不属于任何人债务的“货币”（或资产），例如黄金、或大宗商品。内生货币是指属于某些人或机构债务的“货币”，例如法币（属于一国央行的债务）、银行存款（属于商业银行的债务）、货币市场基金份额（属于货币市场基金的债务）。

Zoltan认为，从美国和欧洲联合冻结俄罗斯央行的外汇储备这一刹那起，布雷顿森林体系II就已经解体了。美元——作为布雷顿森林体系II中全球货币锚的内生货币——已经丧失了其可信度。另一方面，全球大宗商品市场正面临危机，产自俄罗斯的乌拉尔原油和布伦特原油的价差正扩大至史无前例的高点，这类似于金融危机期间银行间拆借利差（LIBOR-OIS spread），或外汇互换基差（FX Swap Basis）的放宽，是大宗商品市场承压的体现，需要某个货币当局介入提供流动性支持。放眼全球，只有人民币和它背后的中国人民银行既有能力吸收原油市场的价差，并凭借背后庞大的经济体量与贸易联络成为新货币秩序下的锚货币。

有趣的是，Zoltan一直以来以研究美元流动性、影子银行而著称，其经典系列研究全球货币笔记（Global Money Notes）、《影子银行：货币视角》（Shadow Banking： Money View）、以及他与Tobias Adrian等人共同撰写的《影子银行》等文献可以说是全球货币市场研究者的必读材料。但由于这个领域比较狭窄，以往Zoltan 的大名只在一小撮研究者圈子中流传，而这次的“布雷顿森林体系III”研究报告令Zoltan大大“出圈”，一时间国内各种金融媒体竞相转发。

笔者一直以来是Zoltan的忠实粉丝，也是他资产负债表分析框架的忠实用户。但不得不承认，本次Zoltan的研究颇有“蹭热点”之嫌疑。事实上，一旦把人民币崛起、美元衰落、俄罗斯原油制裁这三个敏感命题用布雷顿森林体系这一高大上名词串联起来，必然会引发无数热议。

笔者认为，Zoltan所说的新的货币体系到来的大趋势是正确的，但具体做法有待商榷。Zoltan版本的布雷顿森林体系III有三个组成要素：一是中国货币当局通过量化宽松“印出RMB”；二是用印出的RMB购买俄罗斯的乌拉尔折价原油，将RMB与大宗商品挂钩；三是通过“高买低卖”，成为全球大宗商品市场的“最后贷款人”，即在大宗商品短缺时提供大宗商品，而在大宗商品富足时回收大宗商品。笔者列出四条理由阐述其不合理之处。

第一，对内而言，央行直接购买大宗商品可能会损害人民币的信用。央行的资产负债表是最珍贵的资产负债表，因为它涉及一国法币的信用。一旦央行资产端因投资失败或大量坏账遭受损失，民众对法币的信心可能瞬间崩塌，引发本币贬值和商品抢购，带来货币危机与大通胀。这也是为什么著名的白芷浩法则（Bagehot，1872）最重要的一条原则是央行对外提供贷款必须要有合格抵押品。作为现代中央银行的代表，美联储所基于的联邦储备法（FRA）也建立在一个基本假设下，即中央银行本身不应也不能承担信用风险损失。即便是利用11（3）条款设立的紧急救助工具，也需要财政部提供的劣后股本作为损失吸收。

如若Zoltan所言，人民银行以原油为储备资产，很可能会由于阶段性的油价下跌而承担天量损失。一个简单算术，如果我国货币当局按500元人民币/桶的价格购买了俄罗斯半年的石油产量（约20亿桶），则累计将增发约1万亿美元人民币，占今天人民银行资产负债表总规模的2.5%。而一旦这些原油价格由500元跌至250元（如疫情期间），则意味着人民银行账面名义亏损5000亿元。这显然很可能会冲击本土居民对人民币的信心。

第二，对外而言，挂钩原油将大大增加人民币汇率的波动性。如果我货币当局将大宗商品置于自身资产端，并基于大宗商品发行货币，将导致人民币愈发呈现商品货币（commodity currency）特征，即大宗商品涨价，人民币升值；大宗商品跌价，人民币贬值。这种高度的相关性从俄罗斯（与原油高相关性）、澳大利亚元（与铁矿石高相关性）等商品货币上可以非常清楚地看到。实际上，大多数商品货币国家的产业链都不完整，不得不高度依赖少数几种大宗商品出口作为本国经济命脉。

与之对比，我国是全球仅有的全产业链国家之一，不应更无必要牺牲当前人民币锚定我经济基本面的优良特性，反而转为钉住波动巨大的大宗商品价格。这种钉住除了徒增宏观经济的不稳定性外很难看到任何益处。

第三，在ESG转型的大背景下，原油在全球贸易金融体系中所扮演的角色将逐步下降，已不适合作为新货币体系的定价锚。根据IHS Markit在2021年9月的报告，全球原油需求最早可能在2033年即见顶，而国际能源署此前的研究也得出类似的结论，认为原油需求见顶时间大约在2030-2035年期间，随后将开启缓慢下落模式。其背后的原因包括电动汽车规模的持续上升，ESG浪潮下各国政府力推的绿色能源改革，以及民众自发性质的对清洁能源的使用。

事实上，不少投资者都认为，原油行业已经成为了夕阳产业，即便短期可能迎来周期性的价格上涨，但从长期来看已不具备大幅投资的价值。显然，作为布雷顿森林体系III的支柱货币，人民币的定价锚无论如何不应选取这种黄昏资产。

第四，新货币体系的建立不仅需要想方设法令人民币流出，更需要打通回流渠道。一个基于人民币的新的完整货币体系构建不仅仅依赖人民币通过经常账户流出——例如通过人民币购买外部原油，更依赖其通过资本账户回流国内，也就是建立人民币的均衡回流机制。只有当海外出口商和金融机构能够非常容易地将人民币投资至国内人民币资产中，其才有动机接受人民币作为计价货币和价值储存媒介；只有其央行可以购买到具有高度市场流动性的人民币政府债，其才有动机提高人民币在其储备货币中的占比。

目前我国人民币回流仍主要以银行渠道为主，直接投资（RFDI）、证券投资（RQFII、债券通）等规模还相对有限，国债市场深度和流动性与发达经济体还有一定差距，仍有拓展空间。

综上，Zoltan的布雷顿森林体系III的大方向是正确的，但其直接购买原油等大宗商品的建议显然将全球贸易金融体系的重构看得过于简单和线性了。笔者认为，人民币国际化没有捷径，依靠的是经济实力的增长、资本市场不断开放和对外贸易联络的进一步强化。短期来看，人民币的发展目标应该是充分利用数字人民币桥（mBridge）作为技术基础，争取成为区域内大宗商品交易的定价货币（Invoicing Currency），并提供完整的回流投资渠道，已形成大宗商品进口向外输出（数字）人民币，外商投资人民币资产对我回流（数字）人民币的流动性闭环，并利用数字人民币桥不依赖SWIFT、高速结算、低成本等优势，不断扩大贸易投资“朋友圈”，最终成为区域内的储备货币、计价货币和中介货币。

近期我们也看到一些事情正在起变化。沙特正考虑使用人民币而不是美元来向中国出售部分石油。实际上，双方谈判由来已久，但美欧对俄罗斯的制裁无疑大大加深了沙特对单一美元结算的担忧，很可能会加速这一进程。无论本次和沙特的谈判结果如何，无论布雷顿森林体系III的具体内涵是怎样，无论人民币国际化还有多远的路要走，有一点是可以肯定的，那就是基于人民币的新货币秩序将成为未来10年乃至20年的讨论热点。