上市以来首现净利下滑 良品铺子如何破解增收不增利难题？

21世纪经济报道记者陈红霞  实习生井然 武汉报道 休闲零食行业同质化日趋严重的上市首现行业背景下，净利润较低的净利魔咒仍是悬在行业龙头企业头上的达摩克利斯之剑。

3月22日，下滑休闲零食行业龙头之一的良品利难（603719.SH）发布2021年年报，报告期内公司实现营收93.24亿元，铺何破解同比增加18.11%，增收归母净利润为2.82亿元，不增同比下降18.06%，上市首现归母扣非净利润为2.06亿元，净利同比下降25.15%。下滑增收不增利以及持续走高的良品利难费用让其出现上市以来首次净利下滑。销售费用、铺何破解管理费用的增收涨幅逼近30%。

良品铺子工作人员对投资者的不增致电解释，“管理费用的上市首现增加主要由薪酬增加导致，销售费用主要是公司去年第四季度规模扩张，增加了产品的推广投放，预估2022年会保持相对平稳。”而针对企业进入行业均经历过的较高资产负债率周期，工作人员也表示，“目前公司正处于增长期，存在业务扩张的需求。”

费用提升盈利承压

2021年，良品铺子的渠道建设中，电商、加盟、直营、团购业务分别实现营收48.58亿元、25.56亿元、14.09亿元、3.21亿元，较上一年增长21.42%、8.76%、14.45%、208.58%，其中电商、团购业务保持较大幅度增长。公司表示，为对抗平台流量调整影响，公司对电商业务进行精细化运营；由于团购业基数低，公司加大了投入力度。

近三年，受疫情影响叠加流量去中心化趋势，以消费者为中心的全渠道数字化零售生态初步形成，公司的电商、团购业务在近三年有了明显增长。2020年，公司电商、团购、直营、加盟业务营收分别为40.01亿元、1.04亿元、12.31亿元、22.33亿元，2019年则为36.93亿元、7497.60万元、14.33亿元、22.86亿元。

同样上涨的还有各项费用。2021年，良品铺子销售费用为16.72亿元，较上一年提升29.83%；管理费用为4.77亿元，较上一年增长26.68%。公司称，促销费用增加是销售费用上涨的主要原因；管理费用变动原因主要为人事费用增加。

上涨的费用对良品铺子总体盈利水平带来压力，公司的销售和管理费用主要由租金、人员薪酬、运杂及仓储费用及促销费用构成，盈利水平将直接受上述费用波动的影响。这也直接导致良品铺子上市后首次出现净利润下滑的“尴尬”。

研究员叶倩瑜在其研报中分析称，“公司利润表现低于市场预期。”同时，公司主营业务毛利率较同期下降0.47%，为26.98%，主要受线上渠道毛利率下降1.25%影响。

对比近三年数据，2021年，良品铺子线上毛利率下降幅度较大。2020年，公司业务毛利率合计31.13%，下降1.03%，其中线上业务毛利率增长0.88%。2019年，公司线上渠道销售毛利率为29.11%，同比上升0.67%。

分季度来看，良品铺子在2021年第四季度经营业绩下滑较为明显，之前三季度均保持增长态势。前三季度的归母净利润分别同增16.06%、23.19%、20.00%，但第四季度归属净利润则为-0.34亿元，同比下降142.17%。需要注意的是，公司去年的毛利率为26.77%，四个季度毛利率分别为31.16%、32.95%、24.58%、20.25%，因而除第四季度的影响外，第三季度的毛利率环比下降幅度就已经达到8%，高于第四季度的环比降幅。而去年第三季度，的毛利率也出现0.97%的下滑，此前两个季度的毛利率同比增加4.24%、7.41%。

对于第四季度的毛利率下降，良品铺子表示，“主要受线上渠道占比调整、快递运输成本因区域性疫情散发等原因上涨等因素的影响。而由于公司产品品类丰富，部分原材料价格上涨暂时不会对公司毛利率带来较大影响。”

不同的产品策略

综合企业市值、主营产品等指标来看，良品铺子在休闲食品行业的主要竞品公司为三只松鼠、、。目前，上述四家企业的总市值分别为109.95亿元、110.80亿元、145.38亿元、109.90亿元。

目前，三只松鼠同样加紧渠道建设，以中度分销模式促进线下业务发展，但销售费用也在上升。2021年前三季度，公司销售费用为14.66亿元，与良品铺子处于相同水平。

值得一提的是，在拓展渠道的过程中，良品铺子也在尝试丰富产品品类。2021年，公司上新565个SKU，全渠道SKU达1555个。三只松鼠则围绕聚焦坚果战略持续缩减SKU，且坚果品类营收占比及毛利率进一步提升。对比立高食品、南侨食品，上述两家企业的销售费用低于良品铺子、三只松鼠。2021年前三季度，立高食品的销售费用为2.61亿元；2021年，南侨食品为2.11亿元。

中国休闲零食市场尚处于增量市场阶段。头豹研究院资料显示，2021-2015年中国休闲零食市场CAGR将达到7.6%，与部分发达国家相比，中国休闲零食人均消费量及消费额仍有较大增长空间。

但由于品类之间的差异，产品所在的市场又表现出不同特点，企业能否形成技术壁垒是其中的关键变量。良品铺子的主营产品为肉类零食、糖果糕点；三只松鼠为坚果、烘焙；立高食品为冷冻烘焙食品、奶油、水果制品；南侨食品为烘焙应用油脂等。近三年，南侨食品的研发费用分别为0.80亿元、0.86亿元、0.76亿元，立高食品2021年前三季度为0.65亿元。与上述两家企业相比，三只松鼠、良品铺子的研发费用则明显较低。三只松鼠去年前三季度为0.41亿元，良品铺子近三年的数据为0.40亿元、0.34亿元、0.27亿元。

研发投入取决于产品的技术要求，产品的技术要求影响市场的竞争格局。立高食品、南侨食品的产品主要集中在奶油、冷冻烘焙、酱类等，其中冷冻烘焙需要解决多种技术难题，前期需要大量投入，快速突破难度大、成本高，因而上述两家企业的产品技术壁垒较高。这也是制约烘焙行业快速发展的重要原因，而中国肉类零食行业、坚果炒货行业目前处于快速发展阶段，区域品牌众多、行业集中度较低，与技术门槛限制因素较少密切相关。

技术优势的加持使企业在市场竞争中获得议价权，在保障供应链安全的前提下，公司能够加强与经销商的粘性，以经销商为主、直销为辅的销售模式则在一定程度上降低企业的销售费用。目前，立高食品的毛利率维持在35%-40%左右，公司在以经销商为主的同时，也在组建更精细化的销售队伍，渠道下沉到三四线城市，南侨食品的主要客户则为中游食品加工企业，因此销售费用率处于较低水平、低于立高食品。

全渠道的利与忧

线上毛利率下降的同时，良品铺子线下渠道销售毛利率却同期上升0.54%，这或与公司线下门店数量增幅收窄，门店调整有关。

研究员谢宁铃在其研报中表示，“公司门店调整正步入尾声，公司闭店率有望保持稳定，拓店速度有望加快。”截至2021年末，公司有直营、加盟门店907家、2067家，较2020年末净增157家、116家。2021年公司新开619家门店，闭店达346家。

21世纪经济报道记者统计，闭店的346家门店中，因亏损而闭店的数量为227家，因优化闭店的为75家。其中，华东地区有81家门店由于亏损闭店。公司工作人员对此表示，“相比较而言，华东地区的零食品牌市场竞争较为激烈。”

不过，公司也在加速解决上述问题。

目前，电商和新兴渠道增速快，休闲食品线上销售规模占比不断提升，但传统线下渠道仍占据主导地位。根据Frost Sullivan数据及测算，休闲零食线上销售规模占比从2013年的3%提升至2020年的18%，占比逐年提升。但因线下销售渠道更符合传统消费习惯，2020年休闲食品线下渠道销售规模超过10600亿元，占比82%，高于线上销售占比。

短期看，良品铺子自2020年起面临平台流量去中心化、疫情反复影响线下客流等诸多挑战。谢宁铃还在研报中表示，“目前，公司线上对平台电商转变经营思路，同时加快发力抖音、快手等社交电商渠道，把握新流量入口；线下应对疫情防控常态化下客流结构改变的挑战，对门店进行调整，边际改善可期。”

从线下门店的区域布局来看，公司在巩固华中市场的同时，正在向西南、华东市场发力布局。报告期内，公司华东、华南、华中、西北、西南、华北分别净40家、7家、76家、37家、106家、7家门店。区域营收方面，华中实现营收20.25亿元，华东为7.71亿元，西南为5.52亿元。

全渠道扩张的背后是良品铺子较充沛的现金流。从现金储备来看，除不及南侨食品外，良品铺子也具备一定优势。2021年第三季度末，三只松鼠货币资金为4.08亿元，2020年、2019年分别为11.12亿元、9.70亿元。立高食品去年第三季度末为8.13亿元、2020年、2019年分别为2.04亿元、1.93亿元。而南侨食品近三年则分别为20.38亿元、10.79亿元、8.12亿元。

但对比其他三家公司，良品铺子的资产负债率较高，这与公司的渠道扩张相关，也跟发展周期有关。2021年，良品铺子的资产负债率为60.33%，较上年增加10.18%，2019年公司为61.76%。三只松鼠在2020年的资产负债率虽然只有52.37%，但在2019年、2018年也分别达到了60.85%、64.10%。南侨食品、立高食品近三年的资产负债率则大致处于20%-50%。短期内，在合理范围内的资产负债率暂不会影响企业的发展，而良品铺子也计划保持扩张态势，提升市场份额。2022年3月22日的《良品铺子投资者关系活动记录表》显示，“2022年公司会进一步加快和加大线下门店开拓的速度和规模。”

除此之外，应付账款的增加也导致良品铺子资产负债率的提升。2021年末，公司的应付账款为11.12亿元，2020年末则为6.70亿元。公司对此解释称，“增长的主要原因为2022年春节早于2021年春节，年末年货节备货增加。”

（作者：陈红霞，）

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