国盛宏观熊园：复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？

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来源：熊园观察

国盛证券首席经济学家，周期熊园 博士

国盛证券宏观分析师，停止刘新宇 CFA

本篇报告复盘了1970年至今的加息降息件美联储9轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，国盛共3轮）、宏观低通胀时期（1984-2019，熊园共6轮）两个阶段，复盘全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美联美国各项指标表现，包括经济、储轮就业、通胀、金融四大维度共15项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

核心结论：

1、通过历史对比，当前美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息，但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

2、参照历史经验，本轮当美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

3、维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

正文如下：

在判断美联储何时停止加息、何时开始降息时，历史经验规律无疑可作为重要的参考。本篇报告复盘了1970 年至今的美联储 9 轮货币政策周期，并划分为高通胀时期（1974-1981，共3轮）、低通胀时期（1984-2019，共6轮）两个阶段，全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现，包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15 项指标，以期为本轮周期提供借鉴。

一、美国经济指标表现

图表1汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要经济指标表现，从中可以看出：

1981年之后的6轮加息停止前，实际GDP同比平均为4.4%，制造业PMI平均为56.5%，服务业PMI平均为60.3%，综合领先指标平均为100.8。1974-1981年的3轮加息停止前，实际GDP同比平均为1.2%，制造业PMI平均为52.4%，综合领先指标平均为99.5。

1981年之后的6轮降息开始前，实际GDP同比平均为3.4%，制造业PMI平均为50.5%，服务业PMI平均为57.3%，综合领先指标平均为100.1。1974-1981年的3轮降息开始前，实际GDP同比平均为0.9%，制造业PMI平均为51.7%，综合领先指标平均为99.1。

以上结果表明，美联储通常在经济开始放缓时就已停止加息，在经济即将进入收缩区间时开始降息。在1974-1981年的三轮周期中，高通胀迫使货币政策转向较晚，因此停止加息和开始降息时的经济表现要更弱。

二、美国就业指标表现

图表2汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要就业指标表现，从中可以看出：

1981年之后的6轮加息停止前，新增非农就业人数平均为25.9万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.4%，实际时薪同比增速平均为0.0%。1974-1981年的3轮加息停止前，新增非农就业人数平均为9.4万人，失业率平均为6.2%，名义时薪同比增速平均为7.5%，实际时薪同比增速平均为-4.1%。

1981年之后的6轮降息开始前，新增非农就业人数平均为14.4万人，失业率平均为5.1%，名义时薪同比增速平均为3.7%，实际时薪同比增速平均为0.3%。1974-1981年的3轮降息开始前，新增非农就业人数平均为9.1万人，失业率平均为6.3%，名义时薪同比增速平均为7.8%，实际时薪同比增速平均为-3.9%。

通过对比可以发现，每一轮降息开始时的失业率往往低于加息停止时的水平，并且时薪增速往往更高，但新增非农就业人数却要明显更低。这反映出，失业率和时薪增速均是经济的滞后变量，新增非农就业是经济的同步变量。因此，在判断美联储何时停止加息以及降息时，更应关注新增非农就业数据，而非失业率和时薪增速。

三、美国通胀指标表现

图表3汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要通胀指标表现，从中可以看出：

1981年之后的6轮加息停止前，美国CPI同比平均为3.5%，核心CPI同比平均为3.2%，PCE同比平均为3.0%，核心PCE同比平均为2.9%。1974-1981年的3轮加息停止前，美国CPI同比平均为11.5%，核心CPI同比平均为9.2%，PCE同比平均为10.0%，核心PCE同比平均为8.0%。

1981年之后的6轮降息开始前，美国CPI同比平均为3.4%，核心CPI同比平均为3.3%，PCE同比平均为2.8%，核心PCE同比平均为2.7%。1974-1981年的3轮降息开始前，美国CPI同比平均为11.7%，核心CPI同比平均为9.6%，PCE同比平均为10.2%，核心PCE同比平均为8.4%。

从1981年以后的情况看，不论停止加息还是开始降息之前，美国通胀均高于美联储2%的政策目标，最高时超过5%，平均在3%左右，因此4%以下的通胀已经不会对美联储货币政策形成明显制约。此外，1974-1981年的三轮周期中，即使通胀高于10%，美联储也会停止加息并开始降息。这表明，只要经济显著恶化，哪怕通胀仍高，美联储也会转向宽松，也即我们前期报告中多次提出的美联储“加息看通胀，降息看经济”。需注意的是，美联储是从1990年代中后期才确定了2%的通胀目标，在此之后美联储对通胀的容忍度要比之前更低。

四、美国金融指标表现

图表4汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要金融指标表现，其中，金融状况指数由芝加哥联储编制，反映的是整体金融环境的宽松程度，负值表明金融环境比历史平均水平更宽松，正值表明比历史平均水平更紧张。从中可以看出：

1981年之后的6轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为0.4%，Aaa企业债信用利差平均为0.8%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮加息停止前，10Y-1Y美债利差平均为-1.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.3%，金融状况指数平均为0.9。

1981年之后的6轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为0.2%，Aaa企业债信用利差平均为1.1%，金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮降息开始前，10Y-1Y美债利差平均为-2.1%，Aaa企业债信用利差平均为0.5%，金融状况指数平均为2.7。

综合来看，美联储通常在10Y-1Y期限利差不足50bp时停止加息，在即将倒挂或者已经倒挂时开始降息。此外值得关注的是，美国金融环境长期看表现为持续宽松的发展趋势，1990年之后的4轮周期中，停止加息和开始降息前的金融状况指数均有3次为负，表明只要经济存在较大的下行压力并且通胀可控，即使金融环境依然较为宽松，美联储也会进一步采取更加宽松的货币政策。

五、本轮的对比与展望

图表5汇总了各项指标的当前表现与历史情况的对比，从中可以看出：

美国经济表现目前已达到降息标准，即使是对照1974-1981年的高通胀时期也不例外；就业表现依然强势，尚未达到停止加息的标准；通胀表现明显高于1984-2019年的6轮周期，但也明显低于1974-1981年的3轮周期；金融指标表现已达到停止加息的标准，并且已接近降息的标准。整体来看，目前就业和通胀表现支持美联储继续加息，而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

图表6汇总了历次停止加息到降息的间隔时间，从中可以看出，全部9轮周期平均间隔时间在5个月左右，但1974-1984年的4轮周期中，间隔时间均在2个月以内。这表明，高通胀会迫使美联储更晚停止加息，而经济显著恶化则会迫使美联储在停止加息后立刻开始降息，本轮的情况可能与之类似。

鉴于当前的美国经济表现比过去9轮货币政策转向时更弱，并且通胀已经开始快速回落，本轮美联储货币政策转向时对应的就业和通胀水平，大概率会介于1984-2019与1974-1981两个时期的平均值之间，其中通胀可能更接近于1984-2019年的水平。据此可大致推断如下：本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。

前期报告中我们曾指出，根据测算，6月时美国CPI同比有望低于3%，核心CPI同比有望低于4%。而美国新增非农就业在2022年12月已降至26万人，今年1月的高增很大程度上与统计口径调整有关，后续大概率会明显回落。鉴于此，我们维持此前判断：美联储3月加25bp几无悬念，5月是否再加25bp有待观察，最早6月或7月开始降息，年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

风险提示：

1．能源价格超预期上涨。若由于俄乌冲突加剧或异常天气等因素引发能源价格大幅上涨，将导致美国通胀难以快速回落，进而美联储难以快速转向宽松。

2．美国经济韧性超预期。若美国经济成功实现软着陆，则美联储可能在较长时间内维持高利率，年内可能不会降息。

3．美国就业韧性超预期。若美国劳动力供应持续短缺，并且招聘需求持续旺盛，则就业状况不会快速恶化，工资增速也难以快速回落，会导致美联储更难转向宽松。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

(责任编辑：探索)